21世纪经济报道 潘沩 上海报道 2014-01-17 23:24:30  

核心提示：周林林从事PE投资十余年，无论是任职复星化工医药时期，还是与合伙人金重仁、尹锋发起和管理的谱润一期基金，业绩都可圈可点。但在2012年，他还是面临着一个艰难的选择。

21世纪经济报道 退一步海阔天空。

过去一年，已过知天命年龄的周林林，比任何时候都更能体会这句话的深意。周林林，谱润投资（全称“上海谱润股权投资管理有限公司”）董事长，曾执掌上海复星化工医药投资有限公司（以下简称“复星化工医药”），参与复星集团的股权投资业务。

周林林从事PE投资十余年，无论是任职复星化工医药时期，还是与合伙人金重仁、尹锋发起和管理的谱润一期基金，业绩都可圈可点。但在2012年，他还是面临着一个艰难的选择。

2012年，资本市场与宏观经济双双变冷，PE行业从“全民PE”热迅速降温。谱润投资当时管理着规模为20亿元的谱润二期基金，虽然周林林于2011年下半年就已经停掉投资，年底又主动向LP出资人提出少收管理费，但以不算低的价格投出的3个项目表现平平，让谱润团队倍感压力。周林林和他的团队一边继续看项目，一边考虑接下来该如何走。

最终，周林林接受了一位机构投资人的建议，主动与LP沟通后，将谱润二期缩减为一只只有2亿元规模的基金，LP的剩余出资中，周林林退还了已经到账的部分，取消了承诺出资部分。

在人民币基金短暂的历史上，募资成功后主动向LP退还其出资的案例，纵使不是空前，也颇为罕见。一位熟悉外资基金历史的人士告诉21世纪经济报道记者，曾有外资基金这样做过：美国顶级VC机构KPCB曾在网络股泡沫时期，募集了一只规模约为2亿美元的基金，随后遭遇网络股泡沫破灭，KPCB的GP管理人认为没法投资，将资金悉数退回给LP。此举被认为是对LP负责，颇受好评。

“急流勇退”：退掉LP，降低管理费

2009年，周林林、金重仁和尹锋发起了谱润一期基金，规模为10亿元人民币，其中复星集团独家出资6亿元，剩下4亿元则由周林林以前投资过的企业家补齐。公开资料显示，这只基金的所有LP不超过10家机构（或个人）。

到2010年底，周林林通过谱润一期投出了8个项目，接近9亿元人民币，其中雅士利（01230.HK）、浙江永强（002489.SZ）已经顺利上市。此时的PE行业热钱如潮，中小板创业板气势如虹，周林林一口气募集了规模高达20亿的谱润二期。

2011年上半年，周林林志得意满地投出了3个项目。这时，PE机构抢项目进入白热化状态，结果不少项目是“价高者得”，谱润二期也不能免俗，几个项目的入股价也压不下来。

后来成为谱润投资LP的机构投资者代表姚翔（化名）评价这一时期的周林林时，说他这一时期看的行业比较多也比较杂，战略方向有些摇摆不定，有点做pre-IPO项目的趋势。

周林林自己回顾这一段，也说2010年市场很热，他也很乐观，所以年底募集了20亿；之前的投资成功案例很多， 2011年，他刚开始投谱润二期时，想拓展投资领域，于是投得比较急。

然而，几个月后，周林林惊觉“事情正在起变化”：“很多企业家告诉我们：订单一下子下滑得很厉害，这是第一个信号；同时，工业产品的价格往下走；很多企业家告诉我，钱紧张了。种种信息告诉我们，经济到了顶峰，要往下走。所以我们决定不能再投资了。”

2011年5月，周林林向谱润投资的团队发短信说：“今年的经济走势令人担忧，与2008年有相似之处，预计到下半年可能会向下滑行。”

6月，周林林愈发意识到形势严峻，给所有LP发短信说，“投资的关键是两个把握，第一是把握好企业，第二是把握好时机和步骤。去年下半年中国投资市场明显过热，而且我们对经济前景有所担忧，故我们放慢投资节奏，许多项目在我们内部被否决。今年的形势对中国制造业更为严峻，我们只能优中选优，偏向消费和农业类项目，并把握好投资价格。”

到了下半年，周林林干脆停掉所有投资。只是，他和团队仍然在到处看项目。12月，周林林又主动短信他的LP，“根据当前的形势，我们决定大幅调整这期基金去年和今年的管理费，由原来20亿基金的2%，下调为2.5亿的2%。”

此处的管理费，指基金的出资人每年向管理人交付、维持基金管理公司运作的费用，在基金投资期多以基金LP的承诺出资额为基准交纳。

基金的GP管理人主动降低管理费，并非没有先例。钟鼎创投二期基金的LP曾抱怨GP管理人投资太慢，钟鼎创投的总裁严力就曾主动降低过管理费。这期基金的LP苏州综艺恒利母基金李剑和鼎盛天平董事长蒋松涛，都曾向21世纪经济报道记者提及此事。

2012年，一家欧洲投资机构的员工邵希（化名）等人来谱润投资调研。邵希对谱润投资进行了非常详尽的尽职调查。她发现谱润投资投资的项目不多，是“精品店”的模式，每年做两三个项目，每个项目都是精耕细作，“截止到2012年年底，谱润投资没有一个项目赔钱。”她在1月16日接受21世纪经济报道记者电话采访中提到。

邵希也发现谱润二期投的几个项目价格偏高，“那几个项目表现不太理想，尽管我并不认为项目最终会赔钱。”她给周林林提议，干脆把这几个项目剥离出来，再去募集新的基金。“他们自己也有类似想法，周总把那几个项目做成一个小的基金，LP的其他出资额都退了。当然，谱润能这么做，也是因为它始终坚持欧美的方式，团队人员一直维持在20-30个人，主动将基金退掉，没有管理费收，也能维持机构正常运转。”

这一年，周林林最终将20亿的谱润二期，缩减为2亿的规模，仅有2011年上半年投出的3个项目。LP的剩余出资，已经到账的部分，周林林悉数将现金退回；承诺出资部分，则取消了昔日所签的合同。

这时的PE行业已经是另一番光景。美股对中国概念股几乎大门紧闭，A股形势大不如昔，媒体上隔三差五谈论“PE过冬”。很多基金的LP资金紧张，无法兑现出资承诺，PE二级市场的转让也成为这一年另类的风景。所以，谱润二期的LP对这一决定既惊且喜。

汤向荣（化名）也是自此便成为周林林的铁杆拥护者。汤向荣是华东地区的一位企业家，自称自己投资时比周林林激进很多：“周林林是我见过的对经济周期把握得最好的人。我们（LP）2011年热情高涨，会怪他投太慢，他会解释接下来形势会怎么样，2011年底，他主动按2.5亿的标准收管理费。2012年他一直在看项目，但认为不应该再投，投委会都通过的项目，他还是没有投资；后来他把我们的出资都退了。这只会让我们更坚定地跟他。谱润三期基金我就又投了。”

汤向荣告诉21世纪经济报道记者，他投资周林林以来，作为LP的心态变化颇大：“最开始对GP会有顾虑，怕他们拿我们的钱不当回事；然后，怕他们错过一些机会；现在认为，就应该交给专业投资人来做。”但汤向荣认为周林林太过稳健，“我要是他，会抓住更多机会。”

重出江湖：“PE投资价格下来了”

过了做减法的2012年后，周林林本认为2013年是投资的好时机。

上半年，他募集了规模为5亿元的谱润三期基金，新基金的LP中一半是机构投资者。这一募资额低于他原本预计的8亿元，大幅低于谱润二期的20亿元。他略可惜却又很快释然：“2013年能募到资的人民币基金就很少，现在市场的资金量，跟2010年、2011年完全不是一个概念。”

追随他的LP，看到的是谱润一期不俗的业绩。如图所示，谱润一期基金共投资10个项目，总额约为10亿元，雅士利、浙江永强、金禾实业（002597.SZ）、日出东方（603366.SH）、隆基股份（601012.SH）5个公司已经实现IPO；山东石大胜华化工集团、全筑建设正在证监会排队；望湘园、太子龙计划在两年内申报上市。

周林林告诉21世纪经济报道记者：“已经退出的项目，到目前为止，能保证基金年化20%的收益；部分资本已经返还给LP了。最终谱润一期基金的回报率，将接近年化30%。”

这一业绩，大不如周林林执掌复星化工医药时期的表现。但PE业内人士都知道，PE的黄金时代已经过去。鼎晖投资董事长吴尚志接受21世纪经济报道记者采访时曾表示，对于今天的PE行业，“我觉得有25%的年化收益率就已经是不错的了。”

2013年周林林本计划多投资几个项目。然而，他在前三个季度看了156个项目，最终只有3个在公司内部立项；四季度则立项了5个。最终，2013年，他只投资了四川省的一个项目，当时，他们对这一项目已经跟踪了两年。

周林林发现进入四季度后，跟拟投资项目的企业家沟通顺畅了很多：“在2013年第四季度之前，很多企业家对当年的业绩预期偏高；到了第四季度，他们的预期变得更现实；这时双方才谈得拢价格。而临近2014年，很多2010年、2011年引进PE投资的企业，现在要回购PE手中的股权，所以很多企业要筹资。”

当企业家融资时心态更平和，且由于宏观资金面的偏紧，不少企业家因回购股权急需资金；PE行业大浪淘沙后，周林林终于发现PE的入股价下来了。“有些行业龙头企业，现在也能接受你给出不超过10倍PE的估值，至少可以谈。之前这是不可能的。”

周林林判断，谱润三期基金很快就会投完，他们在2014年将募集第四期基金。

周林林并不讳言，谱润二期的三个项目中，有一个造纸企业的情况不太理想，其他两个项目都还好。他将谱润二期的出资退给LP后，就不再向LP收取管理费，并尽力做好三个项目的投后管理。虽说他的“急流勇退”之举及时替LP止损避免了更大的损失，但这三个项目的最终表现与退出情况，依然直接影响着二期LP的最终回报。（编辑段晓燕）